Saturday, July 02, 2005

**海外可轉換公司債-投資策略 **

(一)直接持有(Take the Outright Position)
  在直接投資持有ECB時,需特別注意其發行條件的設定,通常在發行滿一定期間後,發行公司有權要求投資人轉換成標的股票,或強制以一定價格贖回ECB,因此為避免被迫贖回而造成資本損失,故在從事直接持有之投資策略時,需詳閱發行條件,尤其是有關贖回及轉換之規定,同時注意其標的股價的變化,在其瀕臨被贖回或被轉換前,伺機在市場上售出獲取穩定之報酬。

(二)海外可轉換公司債資產交換(ECB Asset Swap)
  又稱為浮動利率公司債(Floater),係指證券商以其因承銷取得或自營持有之轉換公司債部位作為交易標的,與交易相對人進行之衍生性金融商品交換。在雙方簽訂之交換契約中,證券商售予交易相對人該海外可轉換公司債,其成交金額稱為契約名目本金,同時約定在契約之有效期限內,證券商須支付約定之利息報酬與交易相對人,並換取該可轉換公司債之票面利息與利息補償金。此時證券商仍保有選擇權之權利,得隨時在契約到期日前,向交易相對人買回該海外可轉換公司債;證券商亦可於市場中,尋求適當之投資人,將選擇權售予第三人,換取權利金之現金流入

(三)套利交易(Arbitrage Trading)

  實例ECB投資人常見之套利模式為,當標的股股價高於ECB之轉換價格時,投資人將其轉換成標的股,享受股價增值之資本利得及股利收入。其方式為

  • 一方面在國內放空標的股,另一方面在國外買進ECB,扣除轉換將喪失之票面利息及套利之相關成本後,可鎖定目標報酬率,但由於ECB流動性較差,且市場規模不大,有其成交數量上的限制,即使出現套利機會,有時也會因極速的收購而使ECB價格極速上升,造成套利空間縮小或時效已過而放棄。

  • 第二種情形是利用資訊不對稱效果進行套利,由於ECB在海外次級市場流動性較差,造成ECB之市場價格變化往往無法即時跟上國內標的股股價的變化,因而產生套利的空間。

  由於我國企業轉投資行為漸趨多元化,使得其融資方式早已擺脫傳統的、間接的銀行貸款,尤其在國際化潮流的衝擊下,其融資的管道更延伸至國際金融市場,包括:聯貸案、發行浮動計息公司債(FRN)及歐洲可轉換公司債(European Convertible Bond,ECB)等。

  因為新型操作技巧搭配衍生性金融商品之後,可達到兼顧安全性及獲利性的目標,若能審慎評估風險,應可為證券商、銀行、保險業與其他投資機構的美元資金找到適當的出路。

  凡是投資必有風險性,投資於國際金融市場的風險更高,若是搭配衍生性金融商品,益加提高其複雜性,是以投資前必須經過完整的風險評估過程,依不同的行業特性與投資目標,尋求最佳投資策略的參考。

**ECB發行實務面面觀-就發行公司而言 **

轉換公司債投資人不能享受公司分派的現金股利,但如公司分派股票股利時,可依防止轉換權稀釋化之價格重設條款調整轉換價格。發行及投資ECB之優缺點:

※公司發行ECB有下列優點

(1)增加籌資管道隨著公司不斷擴展、機器設備汰舊換新等,均需要龐大的資金做後盾,公司不能完全依靠銀行借款、現金增資來支應,必須要有多種籌資工具,以使公司的資金來源多元化、財務調度靈活,而企業發行海外可轉換公司債亦為其籌資工具之一,且其資金的募集不會受到國內資金的排擠,而耽誤了公司的計劃。


(2)引進外資法人公司可透過發行海外可轉換公司債引進外資股東或與外國公司進行策略聯盟,達到佈建海外市場及強化股東結構的目的。

(3)對有外匯收入公司,可有匯率管理效益對有外匯收入公司,發行與外匯收入同幣別之海外可轉換公司債,可收自然避險之效果,達到匯率管理效益。


(4)轉換後可改善財務結構轉換之後,雖會對每股盈餘造成稀釋,但股本增加、負債減少,則財務結構改善。


(5)發行條件具有彈性海外可轉換公司債要能順利發行,發行條件必須滿足發行公司和投資人雙方。因為海外可換公司債性質介於權益證券與債務證券間,發行條件可在權益證券或債務證券之間做彈性調整。


(6)股權膨脹及稀釋效果非立即反應由於企業在發行時並非立即釋出大量股票,故不易立即造成股價之波動及每股餘之稀釋。且海外可轉換公司債的投資人組合包括:投資銀行、保險公司、基金等,投資的誘因各有不同,對於何時該轉換見解也不盡相同,致轉換的時點亦不同故股權膨脹及稀釋效應不明顯。


(7)擴展發行公司國際知名度主辦發行海外可轉換公司的承銷商多為國際知名證券商,發行公司透過其所安排的巡迴說明會(Roadshow),將自己的產品、業績、未來發展方向直接與當地的投資人溝通,而提高國際知名度。


(8)增加相同流通在外股數,可取得較多資金現金增資發行新股其發行價格常較時價為低,故若以增加相同數量之股票為前提,則透過發行海外可轉換公司債,之後再轉換為股票的方式,將較以直接現金增資的方式所能獲得之資金為多。但如發行條款中訂有再設定條款(Refix Clause)時,則不一定。

※公司發行ECB有下列缺點

(1)發行成本較國內現金增資及國內可轉換公司債為高發行海外可轉換債承銷費約為2.0%,發行國內可轉換公司債承銷費約為1%至1.25%,現金增資承銷費約為0.5%至1.5%,且發行海外可轉換公司債還有國外律師、巡迴說明會、印製英文公開說明書及負債權人之利息所得稅負20%等所投入的人力、物力均較高。

(2)轉換時點之不確定由於投資人的轉換時點無法掌握,故發行公司對於轉換為普通股之時機及數額無法預測,一切之債息、股利、長期資金計劃及權益計劃將無從訂定;又由於以外幣計價發行,使發行公司曝露在匯率風險之下的部位增加,增加了財務結構管理及匯率風險管理之困難度。

(3)資金不能自由轉換為台幣使用資金僅限以外幣運用,若欲兌回為台幣使用,則需按照中央銀行之規定辦理。

(4)再融資風險當股價未盡理想,投資人將無意願將債券轉換為股票,除非當初發行時設有強制轉換條款,否則公司會有到期還本,面臨再融資的問題。

(5)財務調度受限制發行海外可轉換公司債通常為無擔保公司債,為確保轉換公司債投資人的權益,其發行條款通常會訂有若公司發行有擔保公司債時,該轉換債比照有擔保公司債,設定同等級之債權或同順位之擔保物權。因發行公司若發行有擔保公司債時將侵害無擔保公司債債權人之權益,故發行轉換公司債的公司將受若干限制。

(6)後續服務、手續較繁瑣發行公司每月及每季需向中央銀行及證期會申報資金運用情形或轉換情形,不定期辦理債券轉換為普通股與轉換價格的調整,且在某些情形下,必須通知國外受託人並公告,發行公司相對要付出相當多的人力與物力。

(7)影響公司經營控制權的程度較現金增資嚴重根據我國證券交易法第28條之1的規定,上市或上櫃公司,於現金增資發行新股時,必須提撥發行新股總額之10%對外公開發行;而海外可轉換公司債則全數在海外公開發行,除非大股東在海外買進,否則,將來海外可轉換公司債轉換成普通股後,對公司經營控制權的稀釋程度,將較直接發行普通股嚴重,從而影響經營階層的穩定性就投資人而言。

**ECB發行實務面面觀-就投資人而言 **

  ECB係一種可轉換為國內股票,但在海外流通或掛牌之上市公司債,兼具債券及股票投資兩種功能,在投資人行使轉換前,投資人具有債權人之身分,可依約享受債權人之權利;投資人請求轉換後,其身分將轉變為公司股東,可享受股東所有權利,但不可再請求由股份轉換成轉換公司債。

  純債券之價格與發行公司風險度成反比,風險越高債券價格越低,若反應在債券利率上,則為發行利率之加碼,轉換公司債融合了純債券與普通股買進選擇權,可減輕投資人之投資風險,同時因為選擇權之賦予,而降低發行公司之資金募集成本。
  
  在其他條件不變下,轉換公司債的價格會隨同其轉換標的物之股票價格漲跌波動,股價上漲時可轉換公司債亦會上漲,股價下跌時可轉換公司債亦會下跌,兩者具有連動性。投資人行使轉換權取得轉換標的普通股,毋須再支付價款,發行公司股本增加,但沒有資金流入,此點有別於附認股權證公司債。

  
※投資人投資ECB有下列相對優點

(1)與股票相比,不但可保本亦可享受股市上漲時之資本利得轉換公司債與股票相同,具有市場價格。其市場價格之下限即為公司債之市價,上限即為股票之市價,且轉換公司債與股票兩者之間有連動性,因此轉換公司債不但保本性較股票強,亦可與股票同樣享受漲價利益,是投資人保本生息最好的投資工具。

(2)較普通股股東更為有利的清償地位投資轉換公司債在未轉換前視為公司的債權人,只有在轉換之後才是公司的股東,若發行公司經營不善,而宣告破產,債權人享有優於普通股股東的清償地位。

(3)利息所得稅負由發行公司負擔因持有海外可轉換公司債之投資人以外資為主,公司為手續上考量及吸引認購意願,而自行承擔20%之利息所得稅扣繳稅負,因此投資人之投資成本可減少

(4)遺贈稅節稅規劃工具因遺贈稅課稅制度係採屬人主義,最高課稅稅率為50%,個人綜合所得稅係採屬地主義,最高課稅稅率為40%,故投資人可利用每人每年一百萬贈與免稅額及開立OBU帳戶的方式認購海外可轉換公司債達到節稅規劃的目的

※投資人投資ECB有下列相對缺點

(1)產品複雜,不易估值及避險轉換公司債基本上是公司債與普通股買進選擇權混合的金融商品,估算其價值牽涉公司債之市價與股票之市價,且不等於兩者之和,如再加上可贖回條款、可賣回條款、轉換價格重新訂定(Downward Reversion of the Conversion Price)或再設定條款(Refix Clause),事實上已可算是當今世界上最複雜的產品了,所以價格不易估算,影響投資決策的正確性,當然也不易避險了。

(2)利息短收(Nagative Carrying)的問題投資者以轉換溢價購買轉換公司債,隱含普通股買進選擇權的價值,若股價大幅跌落或長久持續疲軟時,將永遠無法轉換,賺取資本利得。且轉換公司債票面利率偏低,其屬於純粹債券之價值遠比債券面額低,故如無轉換之價值,持有這樣的轉換公司債,除非有投資人提前賣回權,否則將債券持有到期將短收利息收入。

(3)複合風險及再投資風險投資人投資轉換公司債最主要是看中轉換價值,但從公司債轉換到取得普通股的轉換時點及轉換所需時間,投資人無法完全掌握,投資組合會改變而無法管理,容易發生資金不對稱的情形,同時面臨再投資風險。

(4)流動性風險發行公司屆期以原幣贖回可轉換公司債,持有外幣之投資人欲兌回成新台幣時,兌換額度可能會受限於央行之外匯管制措施。

(全文轉載於台灣區電子電機同業工會)http://www.teema.org.tw/publish/moreinfo.asp?autono=1660

**企業海外發行GDR 投資人順勢操作須小心 **

92年在資本市場最讓人津津樂道,莫過於第一金成功發行全球存託憑證(GDR)與鴻海以溢價三九%發行海外可轉換公司債(ECB),其中第一金是國內第一家金控公司到海外發行GDR,成功與否格外引人注目。
 事實上,國內企業,尤其是上市櫃電子業,到海外發行美國存託憑證(ADR)、GDR、ECB的例子屢見不鮮,而與國內資本市場相較,海外市場似乎對企業而言,更具吸引力。

  據券商估算,92年國內企業赴海外的籌資計畫,合計DR與ECB的部分,將近有一○○億美元的規模,其中鴻海的ECB募得四‧五億美元、第一金的GDR募得五‧一五億美元,下一個重量級的籌資案,以兆豐金控即將發行高達九億美元規模的ECB為最大。

  政大財管系教授顏錫銘認為,與其在國內現金增資,企業到海外籌資至少有以下幾個好處:
  1. 首先是藉由DR與ECB的方式,可以使企業的投資群可以有效擴大,證交法規定,DR與ECB不得售予國內人,因此在發行時,即使價格與國內現貨有折價空間,相對於直接在國內發行現金增資股,對於股價的衝擊雖有,但會比較和緩。尤其是發行DR會直接影響到國內原有投資人股東權益的稀釋,其影響會較ECB更大。
  2. 其次,企業一旦要到海外發行DR與ECB對於國內投資人而言,等於在風險控管方面,有了多一層保障,因為企業要到海外發行,必須經過國外證券主管機關對於財務報表的要求,在公司的公開資訊上,將比原先更加透明化,對於企業經營者的治理行為,更有約束力。

  獲利稀釋 原有股東須注意 :

  1. 企業得以到海外投資,對於公司的體質而言,還算是個好消息,況且就政府的立場而言,亦樂見企業藉由海外籌資的方式引進外資,因為在外資以利益為最大前提的考量下,願意投資台灣的企業,就等於對於台灣的未來,抱持著可維持安定成長的看法,也是對台灣經濟的肯定。
  2. 不過,若就投資者的角度論,企業一旦發行DR與ECB,至少對原有股東而言,一定處於不利的狀態,最顯而易見的,就是企業獲利馬上就遭到稀釋,因此DR在定價上,通常會先反應稀釋後的股價水準而採折價發行,因而造成如這次第一金引發帽客大舉出籠的套利空間。

  不過姚志華觀察這一次第一金發行GDR的過程中,認為其實認購第一金GDR的所謂「外資」,可能以假外資居多,所謂假外資,就是國內公司藉由到國外設立公司,以便認購國內企業所發行之可轉債及存託憑證。由於我國現行法令規定,外國專業投資機構不得開立融資融券戶,也不得從事融資融券之信用交易,因此真外資如果要從第一金GDR十一‧四%的折價空間中套利,顯然在操作上稍有困難。

   據證交所資料顯示,第一金在七月初的融券餘額僅有一三八六一張,到了定價時間愈趨逼近,七月底前融券一度飆高到十八萬餘張,據觀察第一金GDR掛牌後的融券表現,呈現大舉回補的跡象研判,利用第一金GDR價差從事套利的帽客,顯然不少。

  套利操作 要賺了價差就跑 顏錫銘指出,一般投資人雖然無法如大戶一般,藉由認購DR的方式放空現貨從事幾乎無風險的套利,但是就我國證券市場的慣性而言,其實也可以在有限的風險下,順勢以單純信用交易的方式套利。

  尤其在DR與ECB定價之時,現貨價在短期內必然與定價產生比價作用,以這次第一金發行GDR為例,投資人若研判折價發行的幅度不小,雖然無法認購GDR鎖住利潤,但也可以在第一金股價仍高時先行放空,等到股價反應題材而下挫時,再從市場回補空頭部位。

  顏錫銘提醒投資人,在從事這類型操作時,一定要考量到DR發行時不一定全為折價發行,部分前景看好的公司也可以在海外資本市場中,談到溢價發行的空間,當溢價發行時,套利空間便不存在;此外,投資人必須認知到套利操作是利用短時間的價格脫序來獲利,所以必須保持高度的彈性,賺了價差就跑。

  姚志華也強調,在台灣所流行的套利操作,其實對外資而言,投機的成分大過於投資,更何況台灣的投資人往往對企業發行DR與ECB的籌資,賦予太多的聯想空間,以至於在國外被認為是短期利空的企業籌資,到了台灣卻變成主力拉抬股價的利多。籌資的企業為了使籌資過程更為順利,也樂於創造套利空間以促進銷售的成績。

  其實投資人在看待企業籌資案之時,除了看企業的前景是否真的如公司方面所描述的如此美好之外,更應意識到企業籌資所隱藏的信用風險有多大,不然再一家茂矽所帶來的地雷震撼,相信不是任何一個投資人所承擔得了的。

全文轉載於http://www.newtaiwan.com.tw/bulletinview.jsp?period=387&bulletinid=12234
台商到國際搶
田裕斌 第387期 2003/8/26

**為何ECB外資/國內大戶有人愛**

  自92年海外可轉換公司債(ECB)套利盛行,財金單位為避免台灣投資人在台股和海外ECB市場大玩套利遊戲,造成匯市不安並衝擊台股股價,擬禁止券商受託買賣台灣上市(櫃)公司發行的ECB和受益憑證,也不能受託買賣以國內有價證券和受益憑證為連結標的的連動式債券。  
 
  國內股票投資最有套利機會的首推台灣上市櫃公司發行的ECB,並因ECB套利盛行,國內大戶看好買台灣公司發行的ECB下檔有保障、上檔獲利大,紛紛棄守台股而轉進海外承接ECB。  
  
  為此,證期會日前修正券商受託買賣外國有價證券管理規則草案,將明文禁止券商受託買賣國內上市(櫃)公司發行的ECB,主要是中央銀行關切去年國內法人和大戶大玩ECB的套利遊戲,造成個股股價波動劇烈,不利外匯進出的控管。    

  據瞭解,台灣企業去年發行的ECB規模近49億美元,高居亞洲第一名,除不少大型公司由外國投資銀行承辦外,不少台灣公司發行規模在5 000萬美元以下,或僅數百萬美元者,主要是由台灣券商承銷,再轉賣給國內大戶,做海外債券和台股現貨的套利。  

  券商指出,外資雖也愛投資台灣公司發行的ECB從事套利,但因套利成本高達年息10%,而外商在香港從事和記黃埔或豐控股公司的套利,成本僅0.5%,因而持有ECB的外資在有賺頭後,將ECB以資產交換或在次級市場賣給外商銀行或外資券商,獲利了結,就不進來台灣市場套利。  

  但台灣的股市大戶若手上有現股,再搭配ECB,一旦套利機會出現,就在台股放空、海外賣出ECB。  
 
  據瞭解,這項修正主要是針對92年以台積電、聯電、鴻海和廣達的存託憑證為連結標的連動式債券,不管是透過銀行、券商申購的國人,年底結算時,投入數萬美元的本金,都被轉換為股票重跌數成的存託憑證,損失不貲。  

  券商認為,連動式債券買賣通常是以銀行指定用託信託帳戶進行,並以銀行通路賣得最好,例如一銀去年就銷售新台幣1,000億元。因此,如今證期會下令不得承作,券商僅能自嘆技不如人,並認為政策偏袒銀行業者。  

  銀行業者則感嘆,證期會這兩項修正壓縮券商的空間,有利銀行,但資金流動已國際化,券商仍可透過海外分支機構來進行受託買賣,屆時僅是將資金「趕出」台灣,政府更難監管。

本文摘錄自2003.3.7經濟日報

ECB套利所謂零風險 係指>>已鎖定的價差>>屬於無風險交易
轉載【大紀元6月3日訊】自由時報記者陳麗珠╱專題報導

 自從博達事件過後,ECB市場一蹶不振,但隨著企業資金需求,ECB市場終究會有復甦的一天,此時握有資金的投資人,
應該準備好ECB相關套利知識,當市場熱度再起時,才不會成為最後一隻老鼠。

  當ECB(海外可轉換公司債)轉換價值低於ECB的市價時,就出現套利機會,透過低買ECB、高賣現股進行套利交易,所謂的套利交易無風險,其實是僅就套利交易已鎖定的價差屬於無風險交易,並不是交易過程不會產生風險;券商提醒,一旦轉換時間延宕,報酬率可能就會下降,而且涉及外幣交易,必定有匯率波動的風險,最可怕的還是發行企業發生債信危機,最嚴重會造成血本無歸。

  券商表示,ECB套利操作應該選擇債信較佳、產業前景較無疑慮的公司為標的,當ECB出現折價時,可進行套利操作,透過低買高賣的原則,鎖定價差獲利,但ECB轉換必須透過海外轉換保管銀行處理,投資人要填寫相關資料,通常最快需要7天才會撥入指定帳戶

  作業期間就可能因為突發事件,例如放空的股票股價直直漲,導致有被軋空跡象,此時就必須補繳保證金,造成資金成本增加,結果報酬率立即下降,如果是選擇回補部位,則變成單邊操作,握有ECB。

  另外,凡涉及外幣交易就有匯率風險,當新台幣兌換成外幣投資,到完成交易時兌回新台幣時,這期間的匯率波動就會產生匯差風險。因此,若投資人對實際參與套利交易沒信心,券商建議可向投信詢問以套利操作為投資主軸的基金,但投資後仍要常關心報酬率,及探詢該檔基金的投資標的。
參與套利 功課先做好

  投資人想要進行ECB套利操作,事前準備工夫要牢記!投資人必須開立境外交易帳戶、準備融券放空台股及購買ECB的兩套資金、注意現股股價的放空條件、券源足夠與否等,以免造成兩邊部位不對稱。
  
  由於臺灣投資人不能夠買賣ECB,要進行ECB套利操作必須開立境外交易帳戶,這時要留意開立境外帳戶的券商是否為「paper company」(紙上公司 ),許多境外券商僅是方便投資人開立境外帳戶的紙上公司,因為沒有管轄機構,作業無一定標準,對帳單的真實性受質疑,這是必須留意的風險。

  其次ECB套利涉及融券放空台股及購買ECB,因此,投資人要準備兩套資金,合計的資金部位大概約在700萬元左右,除了資金要充裕外,也要注意現股的放空條件,目前只有台灣50成分股開放平盤下放空,其餘不准。

  另外,ECB交易必須先放空台股,自然涉及券源足夠與否的問題,券源充足的最好方式就是多開立幾個融券戶,以免造成ECB單位與放空的部位不對稱。
  

  儘管ECB市場現在冷冷清清,但由於是企業籌資的管道之一,還是有活絡的一天,先做好功課的投資人才可掌握先機,不要等市場熱度大幅增溫後,屆時最佳獲利時機可能已經消逝。


http://www.epochtimes.com.tw/bt/5/6/3/n942540.htm



何謂ECB(海外可轉換公司債Euro-Convertible Bond)

ECB為企業在海外發行以外幣計價的可轉換公司債,其為結合債券與股票的金融商品,而發行公司賦予投資者將該債券轉換為股票的權利。投資人可於發行後特定期間內,依一定轉換價格或轉換比率將公司債轉換成發行公司之普通股股票或存託憑證。 故ECB可視為結合「純公司債」與「選擇權」之金融商品,具有進可攻、退可守的特性。

企業發行海外可轉換公司債的好處

  1. 享有固定收益保障: 投資人享有票面利率及賣回收益率(Yield to Put)之固定收益保障。
  2. 資本利得獲利: 當標的股股價上揚時,ECB價格將隨之上漲;投資人可選擇賣出ECB亦或是轉換為現股賣出,以享受股價上揚所帶來的資本利得。
  3. 價格波動性低: 因ECB有固定收益保障之特性(如債券)因此當標的股股下跌時,ECB之跌幅相對較低。
  4. 無風險套利: 當ECB與標的股出現折價時,投資人可同時買入ECB並放空標的股,以獲取套利的收益。
  5. 屬於店頭市場(OTC)議價交易: ECB為海外市場的議價交易。 2002年台灣企業發行的海外可轉換公司債金額達2626億元,已成為企業籌資重要管道。


何謂結合債券與股票的特性

  1. 股價上升,可轉換成股票,享受連動升值
  2. 股價下跌,可視同債券保本
  3. 票面利率較低
  4. 具匯率風險
  5. 可單邊持有或作套利(Arbitrage)


與ECB相較下, 國內CB的特色如下:

  1. 少有信用評等 ( Lower than 5% )
  2. 流通性較差(特定人持有)
  3. 轉換價有下檔《重設條款》保護